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DHL品牌擁有50年歷史，穿越全球經濟周期和物流產業周期，成為全球按收入計最大的綜合物流商。公司經歷了經濟全球化和跨國公司興起的紅利期、快遞物流行業競爭白熱化的混戰期，直至當前的寡頭合作壟斷的協同期。DHL在不同階段，采取了相對應的戰略，資產由輕及重，效率由低至高，而其資本回報整體在競爭激烈期經歷下降后開始逐步回升。2018年，德郵敦豪錄得636億歐元收入，21億歐元凈利，ROE 14.9％，扣除超額現金后的ROIC 9.7％。本報告將復盤DHL歷史，從資本回報的視角判斷中國快遞物流行業所處的階段及演進趨勢。

摘要

對標A/H股：順豐控股 中通快遞 韻達股份 圓通速遞 申通快遞

DHL的發展歷史表明，在快遞領域，大市場空間、輕資產、高資本回報（ROIC）這一“不可能三角”仍然成立。在三個特征同時滿足時，通常伴隨著大量競爭對手的涌入，從而出現利潤快速下降、資產大幅變重的行業波動。在供給反復進入、出清的調整后，達到行業內普遍資產較重、龍頭集中度提升、資本回報底部回升的新均衡局面。我們認為，這是國際包裹快遞市場在過去50年發生的情形，也是中國物流市場在發生的格局演變。

中國加盟制/直營制快遞處于DHL兩個不同的生命周期：DHL在20世紀80年代經歷了“加盟轉直營”的資產快速變重的過程，至90年代末DHL核心的國際快遞業務已全部直營化以保證服務的時效性來應對競爭。而在中國市場，直接走直營模式的順豐控股正在成長為綜合物流商，在龐大資產的基礎上盡力釋放價值，從而實現資本回報的提升；而加盟模式下“通達系”開始出現資本開支高峰。我們認為，加盟制快遞在中國亦可提供高時效服務，高度加盟模式可長期存續。

中國快遞行業發展終局預判：我們認為，1）“通達系”不會經歷與海外快遞企業同等幅度的資產變重過程，其最終資產依然會輕于海外龍頭；順豐雖然資產較重，但在不斷提高利用率水平，未來可期；2）菜鳥網絡打通了物流鏈條，減輕了快遞企業資本支出的壓力；3）不同電商平臺的差異化需求將會引導快遞企業出現產品分層，提升裝載率。

我們認為，菜鳥將成為“第四方物流”在中國市場的體現形式，制定統一行業標準，與物流企業合作運營。這是由于電商平臺之爭是較快遞物流更高維度、更大體量的競爭，阿里對物流時效提升的迫切需求使其愿意也被迫承擔大量具有外部性的物流基礎設施投資，從而使中國市場快遞企業將呈現更高的資本回報。

財務與估值

DHL于2002年完全并入德郵集團，形成德郵敦豪。德郵敦豪2000年上市，財務歷史較短，上市時業務已趨于穩定，其早期紅利、行業競爭、業務整合等在上市時已納入股價，此后主要依托慷慨的股息和穩健的自由現金流獲得良好的回報。

風險

全球經濟貿易快速下滑、物流單價大幅下滑、行業競爭大幅加劇。

正文

、DHL：跨越周期的全球綜合物流商

敦豪貨運公司是全球業務量最大的綜合物流公司，創立于1969年，從美國舊金山和夏威夷之間的郵件空運業務起家，在70年代獲得了快速的成長，于2002年被德國郵政收購整合，合并后的德郵敦豪集團共有四塊業務：普通郵件及包裹服務（PeP），全球快遞服務（Global Express），全球貨代及貨運（DGFF），供應鏈業務（DSC）。2018財年集團錄得收入636億歐元（約合730億美元，同比增長1.8％），毛利98億歐元（毛利率15.9％），運營利潤33億歐元（運營利潤率5.3％）。其中，包裹服務錄得185億歐元收入（占收入比30.0％），6.6億運營利潤（占利潤比20.7％），全球快遞分部錄得161億歐元收入（占收入比26.2％）、19.6億運營利潤（占利潤比61.9％），全球貨代及貨運分部錄得149.8億歐元收入（占收入比24.3％）、4.4億運營利潤（占利潤比14.0％），供應鏈分部錄得134億歐元收入（占收入比21.7％）、5.2億歐元運營利潤（占利潤比16.4％）。四大業務分部收入占比均衡，德郵敦豪集團在物流大市場中業務布局全面，并無短板，集團亦為全球以收入計最大的物流集團，領先于FedEx的697億美元收入與UPS的718億美元。

然則，德郵敦豪集團盈利相對落后于FedEx與UPS公司，德郵敦豪2018年錄得20.8億歐元凈利（約合23.4億美元），凈利率3.4％；同期FedEx錄得凈利45.7億美元，凈利率7.0％，UPS錄得凈利47.9億美元，凈利率6.7％。這亦反映在市場給出的估值上，德郵敦豪集團是全球三大物流商中市值最低的，并且，德郵敦豪集團的資產亦相較FedEx和UPS公司更為沉重，這由歷史大量收購所致。而公司在2007年后以無重大收購，而專注于內部整合釋放資產價值，故資本回報得到提升，回歸于FedEx及UPS一致水平。

本報告試圖分析DHL在業務體量和業務布局上快速發展壯大的歷史，特別是在此期間德郵敦豪集團所做的戰略選擇與代價，以尋得對于中國快遞公司的若干啟示。